Геополитика и рынки

Наступит ли облегчение после ужасного 2К? Уже третью неделю подряд рынки пребывают в условиях высокой волатильности: если в начале недели среди инвесторов господствует пессимизм, то во второй половине недели он быстро сменяется волной оптимизма. Впрочем, свидетельств перелома тренда к лучшему пока по-прежнему мало, что и объясняет резкие движения на рынках. Тем не менее общий тренд все же остается восходящим – инвесторы продолжают надеяться на скорое прохождение пика пандемии и постепенное восстановление экономик. Такие надежды также подкрепляются высокими объемами дешевой ликвидности. Мы считаем, что такая ситуация будет сохраняться до тех пор, пока эпидемиологическая обстановка в ключевых экономиках не начнет уверенно улучшаться – по всей видимости, это произойдет не ранее чем через 2-4 недели.

Мировая экономика: есть ли позитив от негативных цен на нефть? Пожалуй, главным событием прошедшей недели стало появление отрицательных цен на нефть – впервые в истории. Такие цены фиксировались на майские фьючерсы нефти марки WTI 20-21 апреля как раз в преддверии срока их погашения. О причинах уже много сообщалось – главная, на наш взгляд, заключается в острой нехватке хранилищ для физической нефти. Именно поэтому спекулянтам стало выгоднее заплатить за то, что нефть у них заберут бесплатно. Объемы нефти, попавшие под такую раздачу, были относительно небольшими; к тому же ситуацию позволило стабилизировать американское правительство, открывшее свои резервы для пополнения.

Как только срок майских фьючерсов истек, ситуация на рынке нефти начала постепенно стабилизироваться – с 22 апреля нефтяные котировки пошли вверх. Нефти помог обострившийся конфликт между Вашингтоном и Тегераном: обе стороны дали приказ своим военным атаковать в случае провокаций противоположной стороны. Тем не менее уровень цен остался существенно ниже отметок недельной давности, что говорит о том, что проблема избыточного предложения и нехватки хранилищ никуда не исчезла. Этого следовало ожидать: ранее мы уже писали, что сделка ОПЕК++ даже в случае исполнения обязательств всеми сторонами не сможет устранить избыточное предложение на рынке нефти, что продолжит оказывать давление на цены. Таким образом, правомерно ожидать, что в краткосрочной перспективе ситуация на нефтяном рынке останется напряженной, а цены – под давлением.

Тем не менее в среднесрочной перспективе такое положение также несет в себе определенный позитив. Нехватка мощностей хранилищ приводит к более быстрой ребалансировке рынка нефти, в том числе за счет производителей более дорогой нефти. А это прежде всего относится к разработчикам сланцевых месторождений в США, а также к компаниям, работающим на морском шельфе. И хотя пока от низких цен страдают все производители, для некоторых из них (включая Саудовскую Аравию и РФ) на горизонте 3-6 месяцев появляется возможность для увеличения доли на мировом рынке нефти. Таким образом, от текущей ситуации на более длительном горизонте могут выиграть российские энергокомпании – именно поэтому даже в критичные дни прошлой недели больших продаж их активов со стороны инвесторов мы не увидели.

Российская экономика и рынок: курс рубля как индикатор стабильности. Статистика по коронавирусу дает первые осторожные сигналы о вероятном достижении пика пандемии в России по крайней мере в центральных регионах страны. Это означает, что в случае продолжения положительной динамики можно ожидать постепенного снятия карантинных ограничений уже через 2-4 недели. Среди секторов экономики, которые первыми могут получить разрешения на возобновление деятельности, скорее всего будут строительство, ОПК и крупные машиностроительные производства. Во вторую очередь могут быть открыты предприятия услуг для населения и непродовольственной розницы, в последнюю – общепит и транспортное сообщение.

Тем не менее отмена карантинных ограничений не будет свидетельствовать о возможности к возвращению нормальной экономической активности еще длительное время. Во-первых, частичные запреты могут быть сохранены – например, требования о сохранении социальной дистанции, лимиты на массовые мероприятия и пр. Во-вторых, социальное поведение населения останется настороженным: многие люди будут избегать мест массовых скоплений и путешествий, что напрямую скажется на общепите, сфере развлечений и туристической отрасли. В-третьих, мы ожидаем существенных сдвигов в потребительском поведении: из-за снижения доходов и роста безработицы увеличится склонность населения к сбережениям, а спрос на товары длительного пользования, возможно, будет оставаться подавленным долгое время после завершения пандемии. И, в-четвертых, кризис вряд ли не пройдет бесследно для банковского сектора – накопленные вследствие кризиса просроченные и неработающие кредиты на балансах банков, а также падение спроса на кредитование и вероятный отток депозитов приведут к росту проблем у многих банков.

Все эти возможные последствия кризиса в равной степени относятся как к России, так и к другим странам. Однако в случае с РФ их эффект может оказаться менее существенным: в России сфера услуг, туризма и развлечений не играет такой ключевой роли, как в некоторых других развивающихся и развитых странах; в структуре российской экономики доминируют крупные компании, а доля МСП в занятости и выпуске валового продукта остается небольшой; планомерная расчистка ЦБ банковского сектора существенно повысила качество и эффективность многих банков; за 6 лет санкций российская экономика смогла перестроиться – резко снизился внешний долг, государство и ведущие компании накопили большие резервы, а опыт последних кризисов существенно улучшил эффективность политики на макро- и микроуровнях в сложных условиях.

Эти факторы снижают остроту возможных негативных последствий для российской экономики и в глазах инвесторов снижают риски вложений в российские активы. Именно поэтому, на наш взгляд, за полтора месяца кризиса мы пока так и не увидели массового исхода инвесторов с российского рынка. Лучшим показателем этого является курс российской валюты и объемы торгов долларами на внутреннем рынке. За исключением одного дня (10 марта) объемы валютных торгов ни разу не приближались к пиковым значениям, отмеченным в периоды кризисов в последние годы (например, в сентябре-декабре 2014 г., августе-сентябре 2015 г., январе 2016 г., марте и декабре 2017 г., феврале и апреле-мае 2018 г.). Так, с начала последней волны коррекции на мировых рынках 10 марта и по настоящее время среднедневные объемы торгов валютой в РФ увеличились всего на 9% по сравнению с докризисным периодом этого года.

Все это объясняет устойчивость рубля к сильным внешним шокам: хотя в прошлый понедельник-вторник цены на нефть Urals в моменте падали более чем в 2 раза по сравнению с уровнем начала недели, курс рубля опускался максимально всего на 5-6%. При этом существенного увеличения спроса на валюту не отмечалось. Такая динамика курса по говорит о высоком уровне доверия инвесторов к политике властей и способности экономики РФ выдержать испытания, а также о значительно выросшем уровне устойчивости финансово-экономической системы РФ к кризисным явлениям.

Курсы валют и процентные ставки

Рубль и ставка ЦБ – регулятор делает тактический «голубиный» поворот. Решение ЦБ о снижении ставки на 50 б.п. неожиданностью не стало: такой ход мы прогнозировали еще неделю назад. Также для нас не стал сюрпризом и «голубиный сигнал», с которым Банк России выступил в своем комментарии: в случае совпадения траектории развития экономики с прогнозом ЦБ банк не исключил возможность нового снижения ставки «на одном из ближайших заседаний». Мы считаем, что дополнительный максимальный потенциал снижения ставки равен 50 б.п. (до 5%), причем он, скорее всего, будет существовать до июля-августа, когда прогнозируемый нами рост инфляции существенно сузит поле для маневра ЦБ (сам регулятор наоборот прогнозирует разворот вниз в инфляционном тренде уже во втором полугодии.) Иными словами, в отсутствие внешних шоков и при сохранении умеренного темпа роста потребительских цен в РФ ЦБ, вероятнее всего, снизит ставку на следующем заседании (19 июня) на 25-50 б.п.

Тем не менее мы продолжаем оценивать смягчение монетарной политики ЦБ как чисто тактический шаг. По мере выхода РФ из пандемии и роста экономической активности ЦБ, по нашему мнению, может возвратиться к более жесткой политике, в особенности если инфляционное давление продолжит нарастать. Мы прогнозируем, что уже в июле-августе годовая инфляция в РФ достигнет 4%, а в ноябре-декабре может выйти на уровень 5% (в новом прогнозе ЦБ ожидает инфляцию в 2020 г. в диапазоне 3.8-4.8%). В этом случае регулятор к концу года будет вынужден поднять ставку вновь, возможно возвратив ее на уровень в 6%.

На пресс-конференции в пятницу председатель ЦБ Эльвира Набиуллина даже допустила возможность снижения ставки на 100 б.п. в 2020 г., при этом подчеркнув, что диапазон нейтральной ставки ЦБ менять не готов. Нам не очень понятно, как можно совместить эти заявления с новым прогнозом ЦБ по инфляции: при ставке в 4.5% (минус 100 б.п. от нового уровня в 5.5%) и сохранении нейтральной ставки на уровне инфляция +2 п.п., годовой индекс потребительских цен должен упасть до 2.5%. Сам же ЦБ прогнозе говорит о минимальной инфляции в текущем году в 3.8%.

Несмотря на неординарные события на мировом рынке нефти и падение цен на российскую нефть Urals до уровней 1998 г., рубль показал сильную устойчивость к негативу. 21 апреля, когда WTI торговалась с отрицательными значениями, а Urals опускалась до уровней $11/барр., курс рубля снижался всего до RUB 77-78/$, что ниже минимальных значений марта-начала апреля. Во второй половине недели курс рубля довольно быстро стал восстанавливаться вслед за ростом нефтяных котировок: на закрытие торгов 24 апреля российская валюта стоила RUB 74.55/$ (17 апреля курс на закрытие торгов составлял RUB 73.99/$).

Евро и ЕЦБ – структурные проблемы в ЕС быстро растут. Большим событием для ЕС стало одобрение его лидерами пакета помощи экономике союза на EUR 540 млрд – первый такой шаг, принятие которого потребовало почти 3 недель согласований. Тем не менее объем помощи оказался в 3 раза ниже оценок необходимой поддержки; более того, перспективы принятия нового пакета по-прежнему остались туманными. И это несмотря на то, что ЕС угрожает глубокая рецессия: по оценке ЕЦБ, озвученной Лагард на саммите ЕС, по базовому сценарию банка экономика союза может упасть в 2020 г. на 9%, а по пессимистичному прогнозу – на 15%. Неудивительно, что решение саммита о выделении помощи было негативно воспринято инвесторами: курс евро опускался ниже $1.08, но к концу недели смог немного восстановиться ? на закрытие торгов 24 апреля он составил $1.0823/евро (17 апреля курс составлял $1.0875/евро).
30 апреля состоится плановое заседание ЕЦБ. Изменения ставки мы не ожидаем, однако не исключено, что ЕЦБ может объявить о дополнительных мерах поддержки экономики союза, в том числе за счет расширения программы выкупа активов.

Доллар и ФРС – новый пакет помощи и открытие Америки. Новый пакет помощи почти в $500 млрд, одобренный на прошедшей неделе Конгрессом США, в значительной степени призван пополнить средства для оказания поддержки МСП. Хотя объем средств оказался меньше, чем изначально заявлялось, на рынки это не оказало влияния, т.к. инвесторы сейчас преимущественно следят за новостями о возможной скорой отмене карантинных ограничений в отдельных штатах. Рынок постепенно начинает переключаться на динамику восстановления экономической активности, что означает определенное снижение давления на бюджет администрации и баланс ФРС. 29 апреля FOMC объявит о своих решениях по итогам заседания – мы ожидаем, что ставка останется неизменной, хотя полностью исключать вероятность очередного расширения программ выкупа облигаций с рынка нельзя.

Сырьевые рынки

Нефть – число жертв нефтяной войны быстро растет. Высокая волатильность на рынке нефти (подробнее см. выше) говорит о двух вещах: активной перестройке рынка к новой реальности, в которой спрос останется подавленным еще длительное время, а также о быстрой зачистке предложения от наиболее дорогих и менее эффективных производителей. Последних можно отнести к «жертвам» продолжающейся нефтяной войны – это не только сланцевые компании в США, но производители нефти на шельфе, а также инвесторы в новые месторождения. При этом быстрое сокращение инвестиций в нефтегазовую отрасль создает предпосылки для появления дефицита нефти уже в следующем году. Свой прогноз по ценам на нефть мы не меняем: мы оцениваем среднегодовую цену на марку Brent в 2020 г. на уровне $39/барр. ($25/барр. во 2 квартале). На закрытие торгов в Лондоне 24 апреля цена на июньский контракт по Brent составила $21.44/барр. (17 апреля – $28.08/барр.).

Золото – цена вновь выше отметки в $1 700. Как мы и предполагали, на прошедшей неделе цена на золото вновь возвратилась на уровни выше отметки в $1 700/т.у. и на закрытие торгов 24 апреля составила $1 730/т.у. против $1 683/т.у. неделей ранее. Мы продолжаем считать, что продолжение процесса накачки мировой финансовой системы ликвидностью будет подталкивать цены на золото вверх в ближайшие недели.

Ключевые даты
27 апреля – розничные продажи в РФ (март ожидаем 2.5% г/г
28 апреля – индекс доверия потребителей СВ в США (апрель)
29 апреля – ВВП США за 1К20; ожидаем ? 4% к/к
29 апреля – решение ФРС по ставке; изменений не ждем
30 апреля – индексы деловой активности PMI в КНР, РФ, ЕС и США (апрель)
30 апреля – инфляция в ЕС (апрель ожидаем 0.8% г/г
30 апреля – решение ЕЦБ по ставке; изменений не ждем

Последние макроэкономические отчеты
Макроэкономика: вероятно сохранение ставки ЦБ в 2020 г. (6 апреля)
Россия – рецессия становится все реальнее (20 марта)
COVID ? 19 и нефть – негативно для РФ (10 марта)
Коронавирус – Пациент скорее жив, чем мертв (4 марта)
Россия – луч света в море неопределенности (17 февраля)
Прогноз на 2020 г. – ожидания и риски (31 января)
Послание президента – в фокусе внутренняя повестка (16 января)

Предыдущие аналитические обзоры можно прочитать по ссылке