В 1965 г. американский философ и экономист итальянского происхождения Юджин Фама сформулировал основные принципы гипотезы эффективного рынка, которая стала одним из ключевых столпов многих современных рыночных теорий.

Главный принцип этой гипотезы состоит в том, что вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной стоимости ценных бумаг. Иными словами, любые данные, имеющие малейший предсказательный смысл, очень быстро становятся бесполезны, так как участники рынка закладывают все свои ожидания в котировки.

Получить выгоду от новой информации может лишь самый быстрый участник торгов, который успевает вперед всех обработать новую информацию, принять торговое решение и привести его в исполнение. После действий такого участника(ов) котировки смещаются, и остальные игроки уже не будут иметь никакого преимущества. При этом за счет децентрализованного развития науки и технологий успешные игроки также постепенно теряют свои преимущества и начинают конкурировать с равными себе в условиях наличия «парадокса мастерства». Иными словами, полагаться «на удачу».

Концепция парадокса мастерства, разработанная в результате наблюдений Майкла Мобуссена, заключается в том, что что с ростом коллективного мастерства в любом соревновательном виде деятельност,и будь то спорт, бизнес, трейдинг или что-либо еще, его вес в итоговом результате снижается. Это означает, что победителя в большей степени определяют мелкие незначительные детали, которые являются скорее удачей, чем результатом профессионализма. Подробнее читайте в специальном материале.

Таким образом, гипотеза говорит о бессмысленности любых попыток предсказать динамику цен на финансовые активы, а все успехи трейдеров списывает на счастливое стечение обстоятельств. Согласно ей, даже самые умные, опытные и технологически оснащенные трейдеры будут выигрывать деньги лишь в случае удачного стечения обстоятельств.

Данная теория нашла широкий отклик у инвестиционного сообщества и способствовала распространению пассивного инвестирования. Инвесторы решили, раз успех в опережении доходности рынка является лишь результатом случайности, значит имеет смысл просто скопировать структуру рыночного индекса и зарабатывать на естественном росте бизнеса компаний имеющих листинг.

Первый индексный фонд появился в 1975 г. На сегодняшний день они остаются наиболее распространенным вариантом для начинающих частных инвесторов, которые не планируют углубляться в аспекты фундаментального и технического анализа. Тем более, что гипотеза эффективного рынка отрицает их полезность.*

*Если смотреть чуть глубже, то теория эффективного рынка подразделяется на несколько степеней «силы», и не все из них отрицают полезность фундаментального анализа. «Слабая» форма эффективности отрицает полезность общедоступной информации о прошлых ценах и объемах торгов активов (отрицает технический анализ), «средняя форма» – полезность всей публичной информации, а «сильная» форма – полезность всей информации об активе, в том числе инсайдерской.

Однако активное инвестирование и трейдинг по-прежнему существуют, и многим участникам рынка по-прежнему удается показывать впечатляющие доходности, о которых пассивные инвесторы могли бы только мечтать. И этому существует причина.

Изъяны в гипотезе эффективного рынка

Как и многие рыночные теории, данная гипотеза представляет из себя идеализированную модель реальности, нежели действительно описывает существующий порядок вещей. Можно сказать, что абсолютная эффективность – это идеальное состояние рынка, к которому он постепенно приближается, но вряд ли когда-нибудь достигнет.

С 1965 г. прошло более 50 лет, но даже на сегодняшнем уровне глобализации и технологичности финансовых рынков о «немедленном» отражении информации в котировках речи не идет. Неравномерность распространения информации, технологические ограничения и банальный человеческий фактор, довольно точно выражающийся словами «прослушал», «не так понял» и «забыл» приводят к ощутимой задержке отражении новой информации в котировках.

Гипотеза базируется на предположении, что все участники рынка действуют рационально, то есть не принимают риск, если он не компенсируется соответствующей доходностью. Однако реальный среднестатистический инвестор очень далек от образа рационального участника рынка. Человек подвержен эмоциям, субъективизму, влиянию общества и многочисленным когнитивным искажениям восприятия, о которых подробно писали в своих работах ученые Даниэль Канеман и Амос Тверски. В 2002 г. Канеман стал лауреатом нобелевской премии за свои исследования в этой области, а в 2011 г. выпустил книгу «Думай медленно… Решай быстро», где подробно описал свои исследования для широкого круга читателей.

Среди наиболее простых искажений можно отметить склонность инвесторов вкладывать в компании с известными брендами и следовать за модными тенденциями, забывая о фундаментальной составляющей. Причем кризис доткомов, ипотечный кризис и другие менее известные события мирового рынка указывают на то, что профессионалы подвержены этим искажениям восприятия не меньше, чем инвесторы с более низким уровнем квалификации.

Кроме того, участники рынка руководствуются разными целями: трейдеры могут открывать позицию на несколько часов или на несколько дней, в то время как инвесторы рассматривают вложения на месяцы или годы. Одна и та же бумага на разных инвестиционных горизонтах может быть как привлекательна, так и токсична.

Мажоритарные акционеры, стремящиеся к контролю в компании, могут продолжать выкупать ее акции даже несмотря на исторические ценовые максимумы и зашкаливающие мультипликаторы. Для них бумага остается привлекательной, в то время как для остальных открывается возможность зафиксировать прибыль по завышенным ценам.

Индексные фонды, структура которых должна четко соответствовать структуре заданного бенчмарка, могут игнорировать важные новости об эмитентах и балансировать доли в портфеле независимо от новой информации. На российском рынке ярче всего это можно наблюдать в периоды ребалансировки индексов MSCI Russia.

Наконец, многие взаимосвязи на современных рынках слишком запутанны, чтобы однозначно оценить эффект от той или иной информации. Инвестор может просто пересмотреть свои взгляды на спорную ситуацию и принять решения о покупке или продаже. Если этот инвестор будет управлять достаточно большим объемом средств или по стечению обстоятельств он окажется не одинок в своем решении, котировки могут сместиться в том или ином направлении от справедливой цены. Особенно хорошо это заметно на низколиквидных инструментах.