В конце марта АФК Система сообщила об увеличении доли в интернет-ритейлере и маркетплейсе Ozon до 43%. Рост доли произошел за счет конвертации выданных в 2019 г. займов, то есть за счет допэмиссии акций. Система стала держателем крупнейшего пакета ритейлера, акции холдинга получили сильную долгосрочную поддержку.   

История завладения

Ozon — одна из самых «старых» интернет компаний в России. Это не только интернет-магазин, но и маркетплейс, доставка лекарств, туристический брокер, продажа электронных книг, сопутствующие финансовые услуги, премиум подписка. Бизнес модель напоминает адаптированную смесь раннего и позднего Amazon.

Несмотря на известное имя, долгое время ритейлер не мог похвастаться существенными успехами. Компания оставалась операционно убыточной, а выручка росла в пределах общерыночной тенденции.

С 2014 г. за развитие компании активно взялась Система. Тогда крупным миноритарным акционером стал МТС с долей 10,8%. Позже доля телеком оператора выросла до 18,7% и впоследствии перешла в прямое владение к АФК Система. С учетом уже имеющегося небольшого пакета, выкупа доли у RTP Global и нескольких раундов инвестиций, Система стала контролировать 31,3% уставного капитала Ozon. Косвенно холдинг владеет еще 11,7% через венчурный фонд Sistema_VC.

Система приступила к консолидации своей доли в Ozon в конце 2017 г. Тогда же был сменен генеральный директор ретейлера. Это место занял Александр Шульгин из топ-менеджмента Яндекса. Ранее АФК Система и другой крупный акционер Baring Vostok Group договорились развивать актив на паритетных началах, а доля каждого акционера до момента IPO, согласно акционерному соглашению, ограничена 43%. У Baring Vostok сейчас порядка 40% в капитале Ozon.

Летом 2020 г. появились слухи об интересе к активу со стороны Сбербанка. По информации Ведомостей, банк хочет приобрести до 30% в капитале ритейлера через допэмиссию. Акции Системы тогда получили существенную поддержку. Ранее в холдинге сообщали, что развитие актива требует больших инвестиций. Сбербанк, определенно, их может предоставить. Кроме того, присутствие такого сильного акционера могло бы пойти на пользу Ozon. Сбербанк, в свою очередь, после раздела совместных проектов с Яндексом, остался без маркетплейса «Беру». На текущий момент подтверждения планов Сбербанка войти в капитал Ozon нет.

По словам главы совета директоров АФК Система Владимира Евтушенкова, ритейлером активно интересуются Amazon и Softbank. Подробности не раскрываются, но, возможно, в случае сделки со Сбербанком, компании смогут войти в капитал Ozone уже на IPO.

Развитие Ozon

Предоставленные Системой займы ритейлеру в 2019 г. пошли на развитие логистической инфраструктуры. Компания инвестировала в расширение логистических центров и стала агрессивно создавать инфраструктуру доставки последней мили, то есть расширять сеть постаматов и партнерских пунктов выдачи заказов. На конец 2019 г. собственная сеть постаматов насчитывала 6897 устройств и является крупнейшей в РФ. Всего количество различных точек выдачи заказов за год выросло в 3 раза и на конец 2019 г. составило 16651. Ozon часто называется самым узнаваемым брендом в интернет-ритейле.

Ozon прочно встал на рельсы маркетплейса, предоставляя доступ ко всей инфраструктуре независимым продавцам и поставщикам. Более того, компания предоставляет займы на развитие, как независимым селлерам, так и организаторам пунктов выдачи заказов и доставки. За 2019 г. ассортимент товара в маркетплейса вырос в 3 раза до более 5 млн товарных позиций. Более 80% всех товарных позиций в I кв. 2020 г. принадлежало независимым селлерам. Их доля в общей выручке ритейлера составила порядка 40%.   

Инвестиции ключевых акционеров и корректировка бизнес модели позволили ритейлеру нарастить продажи в 2019 г. на 93%. Оборот вырос до 80,7 млрд руб. По итогам I кв. 2020 г. на волне спроса на онлайн услуги из-за пандемии коронавируса оборот компании ускорил рост до 115% г/г. В апреле оборот вырос на 200% г/г. Кратный рост наблюдается в регионах РФ, где по словам представителей Системы, все еще наблюдается дефицит инфраструктуры для доставки.

Будущий потенциал

Hост ритейлера существенно опережает развитие рынка электронной коммерции в РФ. В 2019 г. трансграничный и внутренний рынок e-commerce вырос на 21%, превысив оборот 1,5 трлн руб. Внутренний рынок вырос на 25%, до 1 трлн руб. То есть Ozon в 4 раза опережал общерыночную тенденцию, его доля по итогам 2019 г. составила чуть больше 8%.

В Системе отмечают, что проникновение онлайн-ритейла в РФ остается на относительно низком уровне, всего 6,4% против 22% — в Великобритании, 11% — в США и 37% — в Китае. К 2022 г. общий оборот e-commerce в РФ может вырасти до 3,8 трлн руб.

Другим фактором поддержки выступает ожидание постепенного снижения доли трансграничного e-commerce в результате снижения беспошлинного порога и развития внутренней инфраструктуры. Ожидается, что к 2020 г. доля трансграничного онлайн-ритейла сократится с 31% до 20%.   

Рынок e-commerce в России остается довольно фрагментированным. 28% рынка принадлежит пяти ключевым игрокам, в то время как в других странах с похожем уровнем развития сектора 70% рынка могут делить между собой всего лишь два игрока. То есть, кроме органического роста есть возможность для консолидации и выгодных M&A сделок в будущем.   

Резюмируя, можно отметить, что в 2020 г. Ozon — быстрорастущий бизнес с сильными позициями на российском рынке, отличными перспективами в регионах. Очевидно, рост ритейлера не прекратится в 2020 и 2022 г. Учитывая обозначенные выше факторы и прогнозы, выручка компании к 2023 г. может вырасти вдвое. Возможность поучаствовать в этой истории роста есть уже сейчас через акции АФК Системы.

Сколько стоит доля Системы

Оценка непубличной компании — достаточно непростое занятие. Стремительный рост ритейлера усложняет дело.

Оценки Forbes

В 2019 г. издание Forbes поместило Ozon на 5 строчку самых дорогих интернет компаний в России с оценкой $694 млн или 49 млрд руб. по текущему курсу. Соответственно доля Системы составляет около 21 млрд руб.

Однако один из главных конкурентов — Wildberries, оценивался тогда в $1,2 млрд при годовом обороте около 100 млрд руб. Учитывая темпы роста Ozon, компания легко может превысить выручку в 100 млрд руб. по итогам 2020 г. Соответственно и оценка доли Системы в ритейлере может сместиться к район 36–40 млрд руб., что составляет примерно 22% от текущей капитализации АФК Система.   

Если исходить из оценок Forbes, коэффициент P/S для этих двух ритейлеров может составлять 0,6–0,8х. Тогда, согласно прогнозам развития e-commerce в РФ, к 2023 г. оценка Ozon может вырасти до 163 млрд руб., а стоимость доли Системы может составить порядка 70 млрд руб.       

Оценки при продаже доли RTP Global

Согласно данным Коммерсанта, в 2019 г. RTP Global продал 11% в Ozon за 4,4 млрд руб. Таким образом, на конец 2019 г. ритейлер мог быть оценен в $636 млн или 40 млрд руб.

Аналоги в мире

Но продажа акций даже относительно крупным акционером — не всегда хороший показатель стоимости всей компании. Для компании в растущем секторе, с актуальной бизнес моделью, с сильными акционерами и менеджментом, с темпом прироста выручки близким к 100% цена в 40 млрд руб. даже при беглой оценке кажется заниженной.

По факту такая оценка составляет половину выручки ритейлера по итогам 2019 г. Если посмотреть на глобальные компании в этом же секторе, выяснится, что коэффициенты P/S у Аmazon — 5,2х, Alibaba — 9,2х, eBay — 4,5х.

Конечно, бизнес Amazon или Alibaba является уже довольно диверсифицированным и не вполне корректно сравнивать их с Ozon. Кроме того, в оценки компаний может закладываться разный страновой риск. С другой стороны, эти гиганты уже не показывают кратный рост выручки, да и перспективы проникновения e-commerce на основных рынках присутствия могут не демонстрировать такого потенциала, как в РФ.

Если в качестве примера взять средний показатель по сектору онлайн ритейла в США (он составляет порядка 3х в выборке 70 компаний), то оценка доли Системы в Ozon может перевалить за 100 млрд руб. в 2020 г. Конечно, данная цифра должна быть понижена на оценку странового риска.   

Резюме

Ozon — отличный растущий актив в хорошими перспективами, поучаствовать в котором можно через акции АФК Система. Одной из главных среднесрочных задач Система видит вывод ритейлера на IPO, сроки которого пока не обозначены и могут зависеть от привлечения дополнительных стратегических инвесторов в капитал компании.

Предварительная оценка стоимости принадлежащей Системе доли в ритейлере, по состоянию на 2020 г. может лежать в диапазоне от 40 до 100 млрд руб., скорее в правой части диапазона. На текущей момент эта цифра может составлять до 50% всей капитализации АФК Система. С учетом наличия в портфеле долей МТС, Детского мира, Сегежи, Степи, Медси и других активов, акций Системы выглядят перспективными.

БКС Брокер